：小心去杠杆,大力补短板

本篇文章3255字，读完约8分钟

余韶

最近，中共中央和国务院多次提到供给方面的体制改革，强调“三比一、一减一补”。“三用”意味着去杠杆化、去产能和去库存化。其中，去产能和去库存指的是企业的资产，而去杠杆化指的是企业的负债和为企业提供信贷支持的金融机构的资产。

近年来，中国的杠杆率突然上升。在我看来，这基本上是一个一次性的问题，是由2008年的危机造成的。应对危机的各种措施已导致地方政府、国有企业(尤其是上游资源和基础设施)和当地房地产行业的杠杆率上升。如果它被定义为一次性问题，它肯定不同于持久性问题的解决方案。

事实上，归根结底，有三种方式消化债务:第一种是通货膨胀税，如果通货膨胀是正的，就没有问题；第二，依靠经济增长来培育和扩大分母；第三，它通过铸币转移到国外。然而，要实现绝对去杠杆化，通常伴随着危机的大型经济体样本并不多。

误解

回到去杠杆化本身，有一个关键问题可能会被误解。

事实上，中国在去产能和去杠杆化方面没有太多经验，因为中国过去大部分时间都缺乏经济，所以严格来说，只有一次经验。这种经历就是1997年东南亚金融危机期间，在朱镕基总理的领导下，发生的诸如砸锭、下岗、破产、重组、关闭金融机构等激烈行动。后来，它也证实了经济增长迅速，新的周期再次到来。

然而，我认为这里有一个误解。事实上，经济发展的后期与之前的“去杠杆化”是否彻底无关，只是因为从时间序列的角度来看，这两件事是联系在一起的。1998年金融危机的后果至少包括两件事:第一件事是中国制造业取代了东南亚制造业，随着中国在新世纪初加入世贸组织，外部需求将会上升；第二，1998年，中国开始有了第一笔住房抵押贷款，随后国内需求如城市化、房地产、土地融资和基础设施建设都有所增长。

换句话说，背后有两个更大的需求。作为一个测试，2000年后，能源、交通和运输的瓶颈再次出现(这些是目前杠杆最高的部门)，一度过剩的产能再次变得稀缺。如果将当时的经验转化为现实，问题就会出现，作者也同意去“僵尸经济”的一部分，但为了充分准备好一手好牌，需要把足够的需求放在后面，这样经济才能稳定甚至拉高。

因为即使在最后一轮“三趟”中，中央政府也实施了积极的财政政策投资之路，并通过外汇储备向几家主要银行注入资金，积极应对。目前，我们需要提前计划，更加小心。

小心风险

今年年初，全球金融市场经历了一场踩踏事件。如果说之前没有取消内部杠杆的原因是大家都不愿意进入机制，地方政府和包括金融机构在内的国有企业也不愿意把坏账丢到自己手里，那更多的是出于自愿。但今年，在一个更加开放的环境中，尤其是在一个开放的经济体中的汇率，这更多的是一个是否开放的问题。

在此期间，央行尽最大努力保持汇率不变，但它不得不同时面对三种力量。第一个是中国阿姨的“蚂蚁搬家”；第二个是央行网站的一部分，上面写着“外部在做空的事情。”这就是资本的力量。很难说它是恶意的还是不恶意的，但它必须小心；第三是利差套利。一旦三股力量都来了，事情就更难了。

去年7月，每个人都发明了一个词叫投降式销售，现在他们在过去的两天里有了这个姿势。每年，公众舆论都说今年是最困难的一年，而且每年都很悲伤。然而，今年有这么多黑天鹅。如果我们再增加一个“三步走”，金融就没有准备好，风险释放的可能性也不小。

回到当前的问题，杠杆有“好杠杆”和“坏杠杆”，去杠杆化也有“好杠杆”和“坏杠杆”之分。如果我们承认目前的问题更多的是一次性的，主要是由于这一轮投资始于2008年，在地区、经济构成和方向上存在许多问题，现在我们必须为它们提供一个完整的解决方案，那么我们需要做的实际上是转移“中国式”的杠杆，修复中国整个宏观部门的资产负债表。

九大转变

首先是政府和政策的转变:从地方到中央，从平台到CDB，从金融到货币。

第一点是地方政府转向中央政府，这在某种程度上就是债务置换的含义。这是一个博弈过程，但它肯定会完成，因为只有当中央政府发行债券时，成本才能降低。第二点是融资平台应该搬到CDB，所以我们可以考虑把当地的融资平台变成CDB的一个分行，政策性银行必须投资这笔钱。

关键点是第三点，即金融转移资金。有许多争论。例如，什么是psl？也就是说，中央银行给CDB寄钱，用来改造当地的棚户区。从理论上讲，当地棚户区的改造是一种地方权力，由当地政府加以利用。但是，如果当地的限制受到国发43号文件的限制，就不能增加杠杆。谁将添加它？对于CDB，CDB没有发行债券，而是直接指挥中央银行。当然，央行可能不愿意这样做是可以理解的，但在这样一个经济低迷的周期性环境下，只有央行的资产负债表才是最合适的地方。

接下来，有三组实体从国有企业转移到私营企业，从政府转移到居民，从传统转移到新兴。

国有企业向民营企业的方向发展没有问题，但由于股市暴跌，这种做法并不十分成功；政府拆迁意味着公私合作，这是一种公私合作，现在已经成为公私合作，这也给我们带来了重要的启示。无论是公私合营还是公私合营，竞争都会带来效率。当然，如果公私合作能够实现，那将是非常成功的。但是这两件事并没有向前推进。

然而，从传统到新兴的转型的特点是强劲的并购，因为新兴企业的市盈率约为200倍，而传统企业的市盈率只有10倍左右。背后的逻辑是从资本市场圈钱，然后购买传统的摇钱树资产，然后转型升级。

最后，还有金融体系之间的转移，如标准的影子转移、商业银行向投资银行的转移以及国内银行向外国银行的转移。

影子银行的成本太高，所以它将通过直接改变标准来降低成本。我的建议是，商业银行的财务管理应该直接设立具有净值管理的准投资机构，因为投资银行自身成长速度太慢。

国内转移到国外，因为中国的大部分对外负债是房地产企业借入的外债和大量的fdi，对海外投资者的好处太高；我们拥有的资产是利率接近零的美国债券。在中国推广特别提款权的目的是什么？这很简单。如果你想取代它，理想的情况当然是美国。外部负债都是低成本的国家负债，外部资产是大量的股权和高收益资产。

重新调整资产负债表肯定没那么容易。看看欧洲和美国的例子，我们可以看到美国住宅部门的杠杆率过高，但引发这一现象的不是绝对的高杠杆率，而是资产价格的暴跌，最后是中央银行——美联储——采取了行动。美国的成功是什么？首先，它把一切都压在央行身上。其次，它利用了海外铸币税的特权。

欧洲主要是希腊的主权债务，这与拉美国家的外债没有什么不同。此时，外部资产负债表方向的杠杆率过高，这是其崩溃的关键原因。崩溃的起点是汇率波动，这也是资产价格。因此，我们承认真正成功的方法只有几个，但刚才提到的股市和ppp都不成功，国内向海外的转移无疑要经过考验，这绝对是天平上的天平。

加强薄弱领域

最后但同样重要的是，我们需要认识到，中国当前经济问题的核心在于如何重建激励机制和适度分享。作者强烈建议建立一个10万亿规模的短板基金(或公共服务均等化基金)，主要为1亿未来能够在城市定居的农民工提供公共服务，以完成农民工的安置，并主要投资于教育、医疗、就业和文化等公共服务，兼顾公共住房、旧城改造和智慧城市。中国最大的份额是让农民工在城市定居，通过投资教育和公共服务带来新的生产力和新的需求。它过去依赖硬件，但现在依赖软件；过去，它依靠制造业，但现在它依靠服务业。对外开放后，它将被进口所取代，私营部门将再次创新，最终提高供应质量。

总的来说，中央政府、政策性金融机构和中央银行的资产负债表，乃至整个国家的外部资产负债表的最终扩张，是通过向世界发行人民币计价的中长期国债来实现的，这将同时完成六大宏观部门内部的杠杆转移和再平衡，为世界提供一个稳定的无风险储备资产池，促进人民币国际化。

目前，所有的火力都必须集中，既有需求方，也有供给方，直接指向公共服务均等化和人的城市化。它完全符合创新、协调、绿色、开放和共享五大发展理念。就像一个火箭发射器，它可以打破需求、供给、结构、预期、信心和估值的坚冰，为中国打破中等收入陷阱带来充足的动力。

(作者是东方证券的首席经济学家)